Nachfolgender Artikel erschien in der Ausgabe 7/2008 von ‚‚Smart Investor’. Wir danken sehr für die Genehmigung zur Veröffentlichung im ‚zeitreport’.

Bombe im Banken-Sektor

Aus Sicht von ‘Smart Investor’ deutet vieles darauf hin, daß sich in den nächsten Monaten im europäischen Banken-Sektor eine Katastrophe abspielen wird.

In der letzten Ausgabe prognostizierten wir, daß der europäische Banken-Sektor in den kommenden Monaten vermutlich noch mit einer sehr negativen Überraschung aufwarten wird. Wir argumentierten dabei vor allem mit der relativen Schwäche dieses Sektors gegenüber anderen Sektoren. Als Ausgangspunkt für den „Bombenalarm“ ist dabei natürlich die amerikanische Immobilienkrise zu sehen, die immer weitere Kreise an der Wall Street zieht. So wurden zuletzt heftige Gewinneinbrüche von JPMorgan oder Merrill Lynch berichtet, und die Investmentbank Lehman Brothers scheint gar dem Bankrott nahe zu sein. Unsere Überlegung war und ist weiterhin die, daß europäische Banken ebenfalls von diesem amerikanischen Wirbelsturm erfaßt werden, nur eben mit einer gewissen Zeitverzögerung.

Ein rein amerikanisches Phänomen?

Es ist derzeit weit verbreiteter Glaube, daß die momentane Finanzkrise ein rein amerikanisches Phänomen ist. Dies ist richtig, wenn man nur nach der Ursache sucht. Denn der Grundstein der Krise wurde in den USA geschaffen. Hier ist einerseits die verfehlte Regulierung im Immobilienbereich zu nennen. So wurden während der letzten Jahre die Standards für die Kreditgewährung völlig aufgeweicht, so daß offensichtlich kreditunwürdige Menschen zu Immobilienkäufen und damit in die Überschuldung „getrieben“ wurden. Weiterhin waren es angelsächsische Institute, die aus solchen Hypotheken die abenteuerlichsten Verbriefungsstrukturen erstellten, sich für diese von angelsächsischen Ratingagenturen ein Gütesiegel ausstellen ließen und das Ganze dann an andere Institute und institutionelle Anleger wie Pensionskassen und Hedgefonds weiter veräußerten. Der Großteil ging dabei zwar wiederum an amerikanische und britische Adressen, aber ein nicht zu verachtender Teil davon wurde auch von kontinentaleuropäischen Adressen aufgesogen. Auf der anderen Seite ist natürlich auch die viel zu expansive Geldpolitik des Alan Greenspan hier zu nennen, welche erst die Grundvoraussetzung für wirtschaftliche Exzesse darstellt. Aber das wäre nun ein komplett neues Thema, mit dem schon viele Bücher gefüllt wurden und über das Sie auch im Smart Investor immer wieder lesen konnten. Deswegen gehen wir an dieser Stelle nicht näher darauf ein.

Warum Gefahr für Europa?

Was also ist der Grund für uns zu prognostizieren, daß die europäische Bankenszene demnächst massiv von der „amerikanischen“ Finanzkrise erwischt werden wird? Hierzu gibt es eine Argumentationskette, die nachfolgend erläutert wird.

1. Schwache Eigenkapitalbasis

Zunächst einmal ist hier die fast durchgängig überaus schwache Eigenkapitalbasis der europäischen Großbanken zu nennen. Wie im Beitrag „Ein Hauch von Nichts“ ab S. 6 in Abb. 6 aufgezeigt wird, sind es vor allem die europäischen Banken, die mit EK-Quoten von oftmals unter 2% aufwarten, wohingegen die großen angelsächsischen Häuser wie Citigroup oder HSBC eine relativ komfortable Eigenmittelausstattung aufweisen. Aus Abb. 4 im selben Artikel geht zudem hervor, daß sich die EK-Quoten großer deutscher Banken im Verlauf des ersten Quartals 2008 nochmals deutlich reduziert haben. Dies ist einerseits auf erzielte Verluste und andererseits auf teilweise ausgeweitete Bilanzsummen zurückzuführen, was beides wiederum die schwelende Finanzkrise zur Ursache hat. Mittlerweile baut beispielsweise die Deutsche Bank auf 1 EUR Eigenkapital ein Geschäftsvolumen von 64 EUR auf (EK-Quote: 1,56%). Mit einer Bilanzstruktur, die mit solch heißer Nadel gestrickt ist, in eine Krise wie die momentane zu fahren, muß aus Sicht eines vorsichtigen Kaufmanns, gelinde gesagt, als recht riskant und, unverblümt gesagt, als verantwortungslos bezeichnet werden. Was sich Vorstand Josef Ackermann, der doch so gerne die Vorbildfunktion der Manager hervorhebt, dabei gedacht haben muß, erschließt sich uns nicht. Denn Fakt ist: Je niedriger die Eigenkapitalbasis, desto geringer ist der Puffer, um eventuelle Verluste abzufangen, und desto größer ist die Gefahr, bei erzielten Verlusten das Geschäftsvolumen herunterfahren bzw. bei tiefen Börsenkursen Vermögensgegenstände liquidieren zu müssen. Herr Ackermann, ist Ihnen das klar?!

 

2. Das Monoline-Drama

Die in den letzten Monaten im Kurs so unter Druck geratenen Derivate-Strukturen wurden in der Regel bei Anleihenversicherern, sogenannten Monolines, versichert, um gute Ratings zu erhalten. Im Zuge der Krise kamen jedoch die Monolines wie MBIA und Ambac in die Bredouille, da sie in immer mehr Schadensfällen einspringen müssen. Folglich sind auch die Garantien, die durch Monolines gegeben wurden, weniger werthaltig, und so gehen die Ratings dieser Anleiheversicherer selbst in den Keller. Nach Meinung von Experten dürften die amerikanischen Banken diese gestiegenen Ausfallrisiken in ihren Bilanzen mittlerweile stark berücksichtigt haben, wohingegen dies bei europäischen Instituten nicht der Fall sein soll. Dies wiederum könnte Ausdruck dessen sein, daß die europäischen Institute, wie unter Punkt 1 erläutert, eben weit weniger „verlust-fähig“ sind als ihre Pendants jenseits des Atlantiks und man sich daher hier bisher eher scheute, notwendige Abschreibungen vorzunehmen. Konkret: Sollten die europäischen Banken genötigt sein, diese gestiegenen Risiken aus den Monolines-Abstufungen in ihren Bilanzen zu berücksichtigen, so wären Abschreibungen notwendig, die das eine oder andere Institut durchaus in Bedrängnis bringen könnten. Auf den Punkt gebracht: Ausgerechnet die europäischen Banken, die hinsichtlich ihrer Bilanzstrukturen ohnehin bis auf das Äußerste angespannt sind, haben große schwelende Risiken noch nicht berücksichtigt!

3. Einseitige Abhängigkeit

Laut Bericht für das erste Quartal der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) existiert derzeit ein dramatisches Gefälle zwischen den Refinanzierungsbedingungen amerikanischer und europäischer Geschäftsbanken. Demnach haben europäische Häuser ihren Dollarbedarf in den letzten Jahren massiv über amerikanische Geschäftsbanken gedeckt, die sich leicht bei der Fed refinanzieren konnten. Letztere Möglichkeit besteht jedoch für die Europäer nicht. Im Zuge der Finanzmarktkrise sind die US-Banken nun nicht mehr bereit, Liquidität im großen Stile über den Ozean zu schicken. Nur so sei es laut Fachleuten zu erklären, daß der Londoner Interbankensatz (LIBOR) trotz der Zinssenkungen der Fed so hoch geblieben ist. Konkret: Die europäischen Geschäftsbanken stehen bei ihren amerikanischen Pendants per Saldo mit einigen 100 Mrd. USD in der Schuld, und sie haben derzeit keine Möglichkeit, diese zu vernünftigen Bedingungen zu begleichen, geschweige denn neuen Dollar-Liquiditätsbedarf zu stillen. Theoretisch könnte von dieser Seite Gefahr drohen, könnten doch US-Banken versuchen, noch größeren Druck auf die EZB bzw. die Regulierungsbehörden (z. B. BaFin) auszuüben, und sogenannte Streßtests erzwingen.

4. Streßtests

Streßtests können von Regulierungsbehörden von den Finanzinstituten in ihrem Zuständigkeitsbereich eingefordert werden. Demnach wird die Risikotragfähigkeit einer Bank in verschiedenen Extremszenarien simuliert. Und dabei kann es in stark fallenden Märkten speziell für Banken notwendig werden, Vermögensgegenstände zu liquidieren, um weiter geschäftsfähig zu bleiben. Dummerweise würde diese Liquidation dann aber zu recht tiefen Marktpreisen geschehen. Und zudem würden die erzwungenen Verkäufe noch weitere Kursrutsche erzeugen. In der Theorie klingt dies nach Harakiri, in der Praxis wurde dies schon einmal in die Tat umgesetzt. Nämlich Ende 2002/Anfang 2003, als die deutsche Versicherungswirtschaft (v. a. Allianz und Münchner Rück) im Zuge des damaligen Crashs gezwungen wurde, ihre enormen Aktienbestände aufzulösen. Dies geschah damals in der Nähe der Tiefkurse bei unter 3.000 DAX-Punkten. Ein ähnliches Schicksal könnte in den kommenden Monaten die deutsche bzw. europäische Bankenlandschaft ereilen. Man wäre dann gezwungen, die verbrieften Finanzstrukturen (z. B. ABS, MBS, CDOs usw.) bei den jetzigen Tiefkursen auf den Markt zu werfen. Kaum auszudenken, welch niedrige Preise dann erzielt werden würden. Dies würde zu nochmals dramatischen Verlusten bei den Banken führen. Aber wie gesagt: Die europäischen Banken sind nicht mehr fähig, nochmals Verluste in großem Stile hinzunehmen (siehe Punkt 1).

Hyänen in Lauerstellung

In den letzten Monaten wurden von den großen Investmenthäusern große Hedgefonds gegründet, die von der derzeitigen Finanzkrise profitieren sollen, indem sie Not leidenden Marktteilnehmern ihre verunglückten Finanzprodukte abkaufen. Allen voran sind hier als Initiatoren Goldman Sachs und JPMorgan zu nennen, die ja schon große Nummern im Verbriefungsgeschäft waren. Wie sich die Kreise oft schließen! Dabei versteht sich von selbst, daß diese Fonds ihre Akquisitionen zu möglichst niedrigen Kursen tätigen wollen. Das genaue Volumen, mit welchem diese Hedgefonds ausgestattet sind, ist kaum zu ermitteln. In Fachkreisen geht man jedoch davon aus, daß es in Summe weit mehr als 100 Mrd. USD sein könnten. Und es ist zu vermuten, daß der größte Teil dieses Volumens noch nicht investiert wurde, da noch keine nennenswerten Berichte hierzu vorliegen. Dies kann nur zwei Gründe haben. Entweder sind die potenziellen Verkäufer (z. B. Banken) nicht bereit, auf den derzeit niedrigen Preisniveaus, die momentan in der Regel nicht anhand von zustande gekommenen Geschäften, sondern anhand von mathematischen Modellen errechnet werden, zu verkaufen. Oder aber die potenziellen Käufer (Hedgefonds) sind auf dem momentanen Preisniveau nicht gewillt einzusteigen. Fast erinnert deren Situation an Hyänen in der Savanne, die darauf warten, daß ein potenzielles Beutetier eine Schwäche zeigt, um dann gezielt zuzuschlagen. Hyänen haben es im Gespür, wann es sich lohnt zu warten.

 

Die Börsen

Die Aktienmärkte gaben in den letzten vier Wochen weiter deutlich ab, insbesondere die Finanztitel zogen die großen Indizes abwärts. Der Chart unten verdeutlicht das ganze Drama recht anschaulich. Im oberen Teil der Graphik ist der EuroStoxx Banken-Index während der letzten acht Jahre zu sehen, und darunter seine relative Entwicklung gegenüber dem EuroStoxx-Gesamt-Index. Einerseits verdeutlicht diese Graphik, daß die Banken bis Mitte 2007 permanent Outperformer waren. Dies war ihnen offensichtlich möglich, indem sie ihre Geschäftsvolumina immer weiter ausdehnten und damit immer mehr Risiken in die Bücher nahmen. Folge: Die Gewinne stiegen und damit die Aktien. Ab Mitte 2007 ist dann mit der Subprimekrise jedoch der Risikofall eingetreten. Daß die Banken seither wie Steine fallen, zeigt uns, daß die Bombe, die in diesem Bereich laut obigen Überlegungen zu vermuten ist, noch nicht hochgegangen ist. Auch rein charttechnisch läßt sich aus unserer Sicht ebenfalls noch keine Beendigung des aktuellen Dramas erkennen. Wir halten demnach weiterhin an unserem bearishen Ausblick für die kommenden Monate fest.

Als zusätzliche Belastungsfaktoren in den nächsten Monaten sind die wieder aufkeimenden Unsicherheiten im Hinblick auf Iran zu sehen sowie ein eventuell heftiger Schlagabtausch der beiden Präsidentschaftskandidaten in den USA, im Zuge dessen auch die Erwartungen der Marktteilnehmer einen Dämpfer erhalten könnten (S. 24). Natürlich sind ebenso der kaum zu bremsende Ölpreisanstieg und der damit einhergehende Teuerungsanstieg als Gefahr zu sehen. Damit könnte sich die EZB im Juli genötigt sehen, den Zins nach oben zu setzen und damit einen Einbruch an den Börsen auszulösen bzw. den jetzigen zu verstärken. Übrigens: Fast genau vor 16 Jahren, im Juli 1992, erhöhte die damalige Bundesbank auch die Zinsen in einer Situation, in der die Wirtschaft dafür nicht mehr reif war. Die Folge war ein DAX-Einbruch um etwa 20% in drei Monaten.

Euro-Stoxx

Fazit

Wohin wir auch derzeit blicken: Wir können trotz der inzwischen schon stark gefallenen Börsen immer noch fast nur Gefahren erkennen. Die größte Gefahr ist dabei aus unserer Sicht die Bombe im Banken-Sektor, da diese noch nicht gebührend eingepreist ist. Klar, die Bankenkurse sind mittlerweile stark gefallen. So hat sich z. B. der Wert der Deutsche Bank-Aktie innerhalb von zwölf Monaten in etwa halbiert. Sollte das hier dargestellte Szenario auch nur annähernd Realität werden, dann muß aber sicherlich mit einer nochmaligen Halbierung gerechnet werden – mit den dementsprechenden Folgen für den DAX. Vor diesem Hintergrund halten wir es für angebracht, sich weiterhin in Zurückhaltung an den Börsen zu üben und vor allem von Finanztiteln die Finger zu lassen. Eingefleischte Bullen dürften einen wahren Ritt auf einem wild gewordenen und unzähmbaren Bären erleben.

Ralf Flierl